DE EN RU

Clarus Capital Group

Quarterly Pulse #1 22

1. апреля 2022

Экономический прогноз

В конце первого квартала доминирующей темой финансовых новостей был Российско-Украинский конфликт и его последствия не только для стран, непосредственно в нем участвующих, но и для остального мира. В то время как финансовые рынки быстро восстановились после первичного обвала, долгосрочный ущерб экономике от перебоев в международной торговле и роста цен на сырье ещё только предстоит оценить. Одним из немедленных опасений финансовых рынков, проистекающих из сложившейся ситуации, является негативное влияние быстрого роста цен на сырье на глобальный экономический рост.


ТАКТИЧЕСКОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ

Ликвидность Нейтральная
Государственные облигации Нейтральные
Корпоративные облигации Выше рынка
Акции Выше рынка
Альтернативные инвестиции Нейтральные

Макроэкономика

Пока что экономическая активность в странах с развитой экономикой остаётся стабильной. Предварительные показатели индекса менеджеров по закупкам (PMI) за март в зоне евро и в США свидетельствуют о высокой активности как в производственном секторе, так и в секторе услуг. Предварительный сводный PMI за март в зоне евро - 54,5 пункта, а в США - 58,5 пунктов. Рынок труда показывает хорошую динамику в обоих регионах - безработица неуклонно сокращается, а уровень участия в рабочей силе растёт.

Однако Российско-Украинский конфликт повлёк за собой пересмотр крупными банками и официальными организациям прогнозов глобального экономического роста в сторону понижения. В частности, JP Morgan снизил прогноз по глобальному ВВП на 1 процентный пункт (благодаря благоприятному эффекту базы и продолжающейся динамике снятия эпидемиологических ограничений все ещё ожидается, что рост будет положительным), отметив, что краткосрочные риски по-прежнему смещены в сторону понижения темпов роста глобального ВВП. Банк также отмечает, что на фоне роста инфляции и повышения учётных ставок прекращение поставок российских энергоносителей в Европу может подтолкнуть регион к рецессии. Хотя Россия и Украина не являются крупными игроками на финансовых рынках, и на их долю приходится незначительная часть глобального ВВП, они являются критически важными поставщиками полезных ископаемых и сельхозпродукции для остального мира. Санкции и другие препятствия, ограничивающие доступность этих товаров, уже привели к резкому росту цен на них. По мере того, как этот инфляционный процесс будет влиять на потребителей, их покупательская способность будет снижаться, влияя, в свою очередь, на экономический рост. Более того, чтобы противостоять росту цен, центральные банки могут ускорить шаги по ужесточению денежно-кредитной политики, что, в свою очередь, окажет дополнительное давление на перспективы экономического роста.

При этом спровоцированные пандемией «временные» проблемы с глобальными цепочками снабжения все ещё продолжаются. В сочетании с ростом цен на сырье в чрезмерно стимулированных центральными банками экономиках, эти проблемы также влияют на рост индексов цен по всему миру. Индекс потребительских цен в зоне евро вырос в феврале 2022 года на 5,9% по сравнению с февралём 2021 года, а рост базового индекса в этом регионе за тот же период составил 2,7%. В США мартовский индекс-дефлятор потребительских расходов и соответствующий базовый индекс выросли по сравнению с мартом прошлого года на 7,9% и 6,4% соответственно. Таким образом, рост цен в обоих регионах достиг многолетних максимумов. Целевой уровень инфляции ЕЦБ и ФРС - около 2% в среднем на протяжении некоего периода, что допускает временное превышение этого значения. Ведущие центральные банки по-прежнему ожидают, что ускоренный рост цен в странах Запада с развитой экономикой - явление временное, хотя и затянувшееся больше, чем ожидалось. Эти ожидания основаны на нормализации роста спроса и улучшении предложения товаров и рабочей силы после пандемии. Финансовые рынки в целом придерживаются того же мнения. Однако рост цен на сырье создаёт риск отвязки инфляционных ожиданий от целевых показателей центральных банков, что затруднит контроль над инфляцией и сместит риски инфляции в сторону повышения.

Реагируя на рекордную за последние десятки лет инфляцию, ФРС объявила после мартовского совещания о первом после начала пандемии повышении учётной ставки, повысив её на 25 базисных пунктов до 0,5%, как и ожидалось. Пауэлл и другие чиновники дали понять, что готовы, если потребуется, повышать ставку быстрее, чем на 25 базисных пунктов за раз, чтобы укротить инфляцию. Тем временем ЕЦБ завершил в конце марта Экстренную программу количественного смягчения в связи с пандемией, и объявил об ускорении свёртывания своей Программы покупки активов. Согласно новому плану, объёмы покупки активов уже к концу июня будут сокращены с 40 миллиардов евро до 20 миллиардов евро. ЕЦБ пока не сигнализирует о повышении ставок. Лагард подчеркнула, что изменение ставок произойдёт не раньше, чем будет свёрнута программа количественного смягчения, и в любом случае будет постепенным.

 

Инструменты с фиксированной доходностью

Рынок американских облигаций продолжает становиться все более медвежьим на фоне рекордной за последние 40 лет инфляции, вынудившей ФРС переходить к более агрессивному ужесточению денежно-кредитной политики. Ожидания рынка касательно повышения учётной ставки возросли. На текущий момент рынок закладывает в цены повышение учётной ставки до 2,5% концу текущего года. Поэтому для американских гособлигаций последний квартал был худшим за несколько десятилетий. Доходность 10-летних облигаций выросла примерно на 100 базисных пунктов. Краткосрочный сегмент потерял ещё больше (доходность двухгодичных облигаций выросла на 165 базисных пунктов).

Кривая доходности 2-10-летних облигаций близка к инверсии, что воспринимается как признак угрозы рецессии. Рынок опасается, что более агрессивное повышение ставок ФРС может повредить экономическому росту в США вплоть до начала в стране рецессии. Сигнал, поступающий с рынка облигаций, безошибочно предсказывал все рецессии за последние 60 с лишним лет. Согласно исследованию, проведённому Федеральным резервным банком Сан-Франциско, инверсия кривой доходности предшествовала каждой рецессии, начиная с 1955 года.

«Простое эмпирическое правило говорит о начале рецессии в течение двух лет с момента, когда разница в доходности между долгосрочными и краткосрочными облигациями становится отрицательной. Это правило срабатывало перед всеми девятью рецессиями с 1955 года, и только один раз, в середине 1960-х годов, тревога оказалась ложной, и за инверсией последовало замедление экономического роста, не перешедшее в рецессию. Период между инверсией и началом рецессии колебался от 6 до 24 месяцев» (источник - ФРБСФ).

Это означает, что время решает все. Мы близки к возможности скатывания к рецессии, но пока ещё не там. Пока что экономические индикаторы солидные, уровень безработицы низкий, а уровень потребления высокий.

После распродажи на рынке облигаций, приведшей к росту показателей доходности, мы считаем возможным немного увеличить дюрацию нашего портфеля. Новые средства (погашение и т.д.) мы намерены вкладывать в облигации с более длительными сроками погашения от эмитентов с более высокой кредитоспособностью. Мы будем постепенно увеличивать нашу дюрацию за счёт кредитного риска. При этом мы не будем касаться текущих позиций.

Мы будем внедрять изменения в нашу стратегию осторожно, поскольку доходность 10-летних казначейских обязательств США все ещё имеет некоторый потенциал роста. В этом году с баланса ФРС будут сняты облигации на сумму около 500 миллиардов долларов и существует определенный дополнительный потенциал проседания рынка государственных облигаций. 

 

Акции

Со второй недели марта, когда влияние Российско-Украинского конфликта на рынки достигло пика, участники рынка начали задвигать его все дальше на задний план. Большинство индексов фондового рынка уже торгуются выше уровня, на котором они находились непосредственно перед началом конфликта. И это несмотря на то, что центральные банки не стали вмешиваться и не отклонялись от курса на ужесточение денежно-кредитной политики, объявленного в начале года. Ослабление динамики эскалации конфликта и проявленная Украиной и Россией готовность к диалогу позволили предотвратить на текущий момент скатывание к медвежьему рынку, а игроки, проявившие самообладание, были вознаграждены за сохранение позиций в рисковых активах. Но даже если украино-российские переговоры немного разрядили обстановку, дамоклов меч возобновления эскалации по-прежнему висит над ценами на сырье, и встаёт вопрос, на чем инвесторам следует сосредоточить своё внимание. Очевидно одно: экономический рост замедляется, инфляция остаётся высокой, а логистические цепочки должны теперь преодолевать последствия не только пандемии, но и деглобализации. Экономические прогнозы на следующий квартал не так мрачны, однако позитивные сигналы, поддерживавшие в начале года более оптимистичный экономический сценарий, померкли из-за российско-украинского конфликта и связанного с ним ускоренного замедления экономического роста, сопровождаемого ускорением инфляции. Аналитики все ещё считают, что глобальной рецессии удастся избежать, однако высокая инфляция гарантирует, что центральные банки будут ужесточать денежно-кредитную политику, несмотря на замедление темпов роста.


ИНДИКАТОРЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Стоимость акций Позитивная
Динамика Нейтральная
Сезонность Позитивная
Макро Отрицательная

Всякий раз, когда политические риски входят в число основных движущих сил финансовых рынков, имеет смысл работать со сценариями, вычленяя каналы экономического воздействия. С точки зрения экономики, основным сценарием являются более высокие цены на сырье, постоянные перебои с поставками, возросшая инфляция и, как следствие, более жёсткая денежно-кредитная политика. В то время как рост инфляции непосредственно увеличивает производственные расходы компаний, оказывая давление на рентабельность, ужесточение денежно-кредитной политики удорожает финансовые условия и/или увеличивает коэффициент дисконтирования будущих денежных потоков. Такая комбинация приводит, как правило, к коррекции в стоимости акций. Фондовые рынки уже компенсировали эффект эскалации конфликта, а большая часть коррекции, связанной с денежно-кредитной политикой, произошла ещё до войны. Несмотря на это, аналитики ожидают сдерживания роста прибыли из-за растущего давления на рентабельность и более неопределённых экономических перспектив. В то же время акции, особенно связанные с сырьевыми отраслями и с промышленными группами, остаются более выгодной инвестицией, чем облигации, особенно в обстановке высокой инфляции.

Показатели прибыли все ещё благоприятны для фондовых рынков, хотя аналитики снижают прогноз прибыли на акцию S&P 500 в 2022 году с 242 долларов до 235,5 доллара США, а на 2023 год - с 252 долларов до 250,5 долларов США. Форвардный коэффициент цена/прибыль для акций S&P 500 с 2014 года предугадывал реальную доходность. Реальная доходность за 10 лет немногим ниже нуля поддержит коэффициент цена/прибыль в районе 19. В то время, как рентабельность остаётся в центре внимания, аналитики считают, что рост продаж поддерживает повышение прибыли на акцию. Рост цен на энергоносители представляет собой угрозу доходности, однако расходы на энергоносители как доля от продаж составляют для S&P 500 всего 2,6%. Каждые 5% роста цен на энергоносители приведёт к снижению прибылей S&P 500 приблизительно на 0,7%, если предположить, что этот рост цен не будет переложен на потребителя. Относительная подверженность региона или страны риску станет, вероятно, более значимым фактором, учитывая потенциальное влияние российско-украинского конфликта и геополитической нестабильности. По оценкам аналитиков, 70% доходов S&P 500 приходится на США. В целом, геополитическая неопределённость ослабевает, и курс денежно-кредитной политики со стороны ФРС в настоящее время понятен. В этом плане пока никаких сюрпризов не ожидается, что позволяет нам изменить нашу общую позицию по акциям с нейтральной на «выше рынка». Вместе с тем, российско-украинский конфликт, скорее всего, вызовет рецессию в Европе, что заставляет нас, условно говоря, отдавать предпочтение США с уклоном в сторону Качества, чтобы сохранять возможность манёвра в условиях повышенной волатильности.

 

Альтернативные инвестиции

Мартовское решение комитета ФРС по операциям на открытом рынке начать цикл повышений учётной ставки и неожиданно «ястребиные» прогнозы членов комитета касательно темпов этих повышений укрепили позиции доллара США. По оценке аналитиков, в ближайшие месяцы укрепление доллара США на валютных рынках продолжится. Сигнал ФРС, давшей понять, что она оценивает вероятность рецессии как низкую, и что её больше волнует инфляция чем экономический рост, очень важен, особенно в свете российско-украинского конфликта. Намерение ФРС повышать учётную ставку до долгосрочной нейтральной ставки в 2,4% делает доллар США наиболее привлекательным активом-убежищем, даже по сравнению с имеющим отрицательную доходность швейцарским франком. Мы также ожидаем, что в какой-то момент курс евро укрепится по отношению к доллару США, но для этого необходимо определенное изменение ситуации в Европе. Для Европы негативные риски из-за конфликта и санкций гораздо выше, чем для США. Укрепление евро, которое мы ожидаем ближе к концу этого года, потребует политической и экономической обстановки, которая убедит ЕЦБ начать свой цикл повышения учётной ставки. С другой стороны, быстрое повышение учётной ставки в США уже заложено рынком в цены на этот год, так что любой «менее ястребиный» манёвр со стороны ФРС ослабит доллар и начнёт разворот в паре евро-доллар, в которой с прошлого года и до марта текущего года евро терял свои позиции. Поэтому мы предпочитаем в ближайшие месяцы в паре евро-доллар покупку на откатах.

Тем временем золото, рассматривавшееся как актив-убежище, добралось до уровня 2050 долларов за унцию, однако теперь постепенно откатывается к отметке в 1930 долларов за унцию. Корреляция между ценами на драгоценные металлы и фондовыми рынками вернулась, наконец, к историческим уровням. Самым волатильным драгоценным металлом был палладий, цены на который восстановились после того, как опустились в декабре ниже 2000 долларов за унцию. Россия, один из крупнейших в мире поставщиков сырья, является доминирующим игроком на рынке таких товаров, как палладий, природный газ, никель и т.д. Похоже, что текущая ситуация затянется, поэтому нас ждёт сохранение высокой волатильности цен на большую часть сырьевой продукции. Цены на нефть, похоже, будут двигаться только в одном направлении - вверх. Уже существующий дефицит предложения усугубляется западными санкциями в отношении России. В мире по-прежнему ощущается дефицит энергоносителей, особенно - в Европе. В такой ситуации равновесие спроса и предложения достигается либо за счёт снижения спроса из-за роста цен, либо медленным ростом предложения. Что касается природного газа, США согласились поставить Европе дополнительно 15 миллиардов кубометров сжиженного газа до конца 2022 года. Однако это даже близко не сравнить со 100 миллиардами кубометров, которые поставляла Россия. Дополнительные источники будет найти затруднительно, поскольку текущие мощности по сжижению газа и его транспортировке до 2026 года будут оставаться ограниченными. В секторе сырья мы сохраняем стратегическую позицию по золоту, а также общую позицию, чтобы хеджировать текущий фондовый риск и диверсифицировать распределение капитала.

На частных рынках также наметился откат по мере снижения склонности инвесторов к риску. Однако спрос на частные рынки по-прежнему высок и будет расти. Участники рынка готовы к премии за ликвидность в размере 2-5% в зависимости от различных подходов к инвестированию. Мы по-прежнему видим потенциал роста рынка частных долговых обязательств, а также частного рынка и продолжаем увеличивать их долю в портфеле.

Хедж-фонды ещё больше подорвали доверие к себе. Они не смогли уменьшить потери по сравнению со сбалансированными портфелями, и поэтому не заслуживают ни взимаемых ими более высоких комиссионных, ни низкой прозрачности. Мы рассматриваем потенциал хеджевых фондов как очень ограниченный, и оставляем их долю в портфеле минимальной.


Clarus Capital Group

Подписаться на новости компании

Подписаться на новости компании

Подпишитесь на новости Clarus Capital Group. Заполните форму, чтобы всегда быть в курсе самых последних новостей и обновлений в Clаrus Capital Group.