DE EN RU

Clarus Capital Group

Monthly Pulse #10 21

6. октября 2021

Экономический прогноз

На текущий момент, через 15 месяцев после объявления вспышки COVID-19 пандемией, этот вирус продолжает угрожать рынкам. Очередной новый штамм вируса вынуждает вводить локдауны и отправлять путешественников в карантин. В то же время некоторые страны, такие как Сингапур, уже преодолели коронавирусный кризис и объявили о прекращении отслеживания контактов и других эпидемиологических мер, принимавшихся до тех пор, пока не была вакцинирована достаточная часть населения. Поэтому сфокусируемся на реальной экономике: наблюдаемое в некоторых странах стремительное восстановление экономики заставляет инвесторов нервничать, поскольку может повлечь за собой высокую инфляцию и сокращение денежных вливаний в экономику. Амбиционный план государственных инвестиций, предложенный президентом США, требует финансирования, вводя тем самым дополнительный фактор риска: рост корпоративных налогов, который снизит прибыльность компаний и сократит доходность для инвесторов.


Тактическое распределение активов

Ликвидность Нейтральная
Облигации Ниже рынка
Акции Нейтральные
Альтернативные инвестиции Выше рынка

Макроэкономика

На пресс-конференции после сентябрьского заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке глава ФРС Джером Пауэлл дал понять, что постепенное сокращение покупки облигаций с текущих 120 миллиардов долларов в месяц, скорее всего начнется в ближайшее время и завершится в середине 2020 года «при условии сохранения тенденции к восстановлению экономики». Инфляция в США пока что соответствует ожиданиям: рост индекса потребительских цен за последние 12 месяцев составил в августе 5,3%, что немного ниже показателя за июль. Согласно Пауэллу, ожидается, что рост цен останется на том же уровне в сентябре и что высокие уровни инфляции могут сохраниться и в начале 2022 года. Отчет о занятости в США за сентябрь будет опубликован в начале октября, и, если он не будет содержать плохих новостей, сокращение денежных вливаний в экономику, с высокой степенью вероятности, начнется после ноябрьского заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке. В то же время Пауэлл подчеркнул, что начало сокращения денежных вливаний в экономику не означает готовности ФРС к повышению учетных ставок. Для этого необходим «иной, более строгий экзамен».  Пока что ставки остаются на практически нулевом уровне, однако точечный график прогнозов позволяет предположить, что повышение начнется в следующем году, после завершения программы количественного смягчения.

ЕЦБ по итогам сентябрьского совещания объявил о «рекалибровке» - иными словами, о замедлении, - покупки активов, но пока не стал называть это свертыванием программы количественного смягчения. То есть темпы покупки облигаций снизятся, но никаких планов по прекращению покупки обозначено не было. Ожидается, что о дальнейших шагах будет объявлено по итогам декабрьского совещания. Как и его заокеанский аналог, ЕЦБ пока не говорит о каком-либо повышении учетных ставок. По словам одного из высокопоставленных чиновников ЕЦБ Пабло Эрнандеза, такого повышения не стоит ждать и в 2023 году. 

В то время, как мнения аналитиков относительно проходящего характера роста инфляции расходятся, ФРС и ЕЦБ продолжают настаивать, что инфляционное давление, хотя и оказавшееся более долговременным, чем ожидалось, начнет снижаться в следующем году. Так, медианный прогноз инфляции комитета ФРС по операциям на открытом рынке составляет 4,2% в 2021 году и 2,2% в 2022 году. ЕЦБ не ожидает достижения своей среднесрочной цели по инфляции в 2% ранее 2025 года.

 

Инструменты с фиксированной доходностью

После неожиданного падения доходности американских гособлигаций втором квартале, 10-летние вплоть до сентябрьского заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке торговались в узком коридоре между 1,20 и 1,40. Эта боковая тенденция поддерживалась распространением штамма «Дельта» в сочетании с экономическими показателями, свидетельствующими о замедлении темпов восстановления экономики. Хотя инфляционные показатели находятся заметно выше 5%, безубыточная доходность (10-летняя) находится в районе отметки в 2,4%. Это свидетельствует, что рынок облигаций все еще находится в лагере сторонников временности инфляционных процессов. 

Однако сразу после сентябрьского заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке доходность снова начала расти (10-летние казначейские обязательства преодолели барьер 1,5%), поскольку инвесторы отреагировали на перспективу ужесточения монетарной политики и начала свертывания программ количественного смягчения уже в декабре. Учитывая рост цен на энергоносители и нерешенные проблемы нарушенных логистических цепочек, похоже, что рынок начал переоценку инфляционных ожиданий. 

Хотя приближающееся сокращение денежных вливаний в экономику в США все еще не означает ужесточения денежно-кредитной политики, рынок согласился с тем, что экономика достаточно окрепла, чтобы начать сокращать поддерживающие меры. Мы считаем, что рост доходности 10-летних казначейских обязательств с 1,3% до 1,5% стал отражением именно этого изменения настроений на рынке. 

Поэтому мы продолжаем сохранять осторожность относительно дюрации и имеем повышенную аллокацию корпоративных облигаций в наших портфелях. Однако низкие уровни ставок рефинансирования, в сочетании с сужением спредов, ограничивают потенциал инструментов с фиксированной доходностью. 

Мы по-прежнему отдаем предпочтение сегменту облигаций с рейтингом BB, являющийся одним из немногих мест, где можно получить дополнительную доходность. Пока что хорошие экономические показатели и солидные корпоративные доходы поддерживают кредитные спреды. В целом мы по-прежнему считаем, что процентный риск превышает риск широких спредов. 

 

Акции

В минувшем месяце, впервые за довольно долгий период, фондовые рынки оказались под влиянием роста неопределенности. Темами дня были замедление темпов роста глобальной экономики, приближающееся свертывание политики количественного смягчения ФРС, рост цен на энергоносители и развитие событий в китайском секторе недвижимости. Следствием всего этого стало падение ведущих индексов более, чем на 4,5%. В Японии наблюдалась обратная тенденция - надежды на политические реформы со стороны нового правительства привели к резкому росту рынка.


Индикаторы фондового рынка

Стоимость акций Нейтральная
Динамика Нейтральная
Сезонность Нейтральная
Макроэкономика Позитивная

Энергетический сектор выиграл от тенденции роста цен на нефть, а сектор финансовых услуг - от роста доходности и увеличения крутизны кривой доходности.

Сезон публикации отчетов за третий квартал, вероятно, будет более напряженным, чем предыдущие. В то время как оптимизм финансовых аналитиков находится на долгосрочном пике, в экономике сейчас преобладают негативные сюрпризы.  Это может означать, что ожидания аналитиков были сильно завышены. Прогнозы говорят о среднем росте S&P 500 на добрых 28% по сравнению с прошлым годом. Однако объемы производства и поставок все еще не восстановлены, что, скорее всего, отразится на расходах компаний и, соответственно, на прошлых доходах и на прогнозах. Прогнозы аналитиков в целом благоприятных для компаний, однако ценовые реакции, скорее всего, будут более сдержанными из-за высоких ожиданий. 

По нашему мнению, инвестиции в фондовые рынки все еще остаются самым предпочтительным классом активов из-за роста доходов компаний и отсутствия альтернатив. В то же время мы предпочитаем проявить осторожность до следующего заседания ФРС, которое состоится в ноябре, и сохраняем нейтральную позицию, поскольку ожидаем роста волатильности.

 

Альтернативные инвестиции

Третий квартал отличался высоким уровнем волатильности цен на нефть, спровоцированным распространением коронавирусного штамма «Дельта», однако в сентябре цены возросли: Нефть марки WTI торгуется около 75 долларов за баррель, а нефть марки Brent - около 78 долларов за баррель. Благодаря более высокому, чем ожидалось, восстановлению спроса на нефть после еще одной волны пандемии, и сокращению добычи из-за урагана в США, аналитики пересматривают свои прогнозы на цены к концу года в сторону повышения. Так, Goldman Sachs повысил прогноз на нефть марки Brent к концу года с 80 долларов до 90 долларов за баррель. Запасы энергоносителей, как в США, так и в Европе, находятся на необычно низком уровне, поэтому в ближайшие месяцы дефицит предложения должен удерживать цены на нефть на высоком уровне. 

Торги в паре евро-доллар проходили в третьем квартале с колебаниями, а к концу октября курс евро к доллару опустился ниже отметки 1,16 из-за резкого изменения политики ФРС. Доходность 10-летний казначейских обязательств США пошла вверх и к концу сентября превысила 1,5%, что сделало доллар более привлекательным и весомым в этой валютной паре. 

В третьем квартале цены на золото колебались, несколько раз намечался рост выше 1800 долларов за унцию, однако каждый раз они не удерживались и  опускались ниже этого барьера. В сентябре началась нисходящая тенденция, и месяц завершился в районе 1756 долларов за унцию на фоне неожиданно хороших данных по розничным продажам в США и сигналов ФРС о грядущем сокращении денежных вливаний в экономику. Цены на золото могут получить поддержку в случае, если инфляционные опасения в США станут более существенными, или в случае задержки начала свертывания программы количественного смягчения. Однако если сокращение денежных вливаний в экономику начнется вовремя, а инфляция, которая, по всей видимости, уже достигла пика или даже прошла его, подтвердит временность своей природы, имеется потенциал для дальнейшего снижения цен на золото. Реальные процентные ставки в существующих условиях вряд ли опустятся ниже, крупные экономики готовятся к свертыванию денежных вливаний, а доллар США укрепляет свои позиции по мере того, как политика ФРС становится более «ястребиной».

Сырьевой рынок должен в целом продолжать показывать хорошие результаты в существующих условиях, а хеджевые фонды и частные рынки предлагают привлекательные соотношения риска к доходности, поэтому мы продолжаем сохранять повышенную долю альтернативных инвестиций в наших портфелях.

 

Актуальные темы

Китай

Несмотря на наш интерес к сегменту облигаций с рейтингом BB, мы избегаем китайских облигаций, поскольку текущая ситуация в строительной корпорации Evergrande не выглядит многообещающей. Эта компания уже достаточно давно находится в проблематичной ситуации, и ее облигации в последнее время торгуются на крайне проблемных условиях.

Является ли это повторением сценария с крахом Lehman Brothers? Нет. Но не следует недооценивать последствия для более слабых застройщиков с проблемными долгами и для всего сектора недвижимости, который зависит от этого.  

Реструктуризация неизбежна, и держатели долларовых облигаций, скорее всего, будут вынуждены согласиться на существенную «стрижку». 

Сектор недвижимости является важной частью китайской экономики (14% ВВП непосредственно, 25% ВВП опосредованно), поэтому мы не ожидаем каких-либо ошибок со стороны политического руководства. Естественно, количество дефолтов вырастет в процессе отделения зерен от плевел, однако мы не считаем, что в Пекине допустят риск беспорядочной реструктуризации важной части экономики. Возможная государственная поддержка будет нацелена только на ликвидацию угрозы финансовой, экономической и социальной стабильности, но не на спасение самой компании. 

Мы в большей степени озабочены влиянием замедления роста важнейшей части экономики Китая в сочетании с энергетическим кризисом, который подстегнет цены на сырьевые товары и рисковую премию для Китая. 

В свете ценовых диспропорций из-за проблем рынка с ликвидностью, мы рекомендуем проявлять осторожность по отношению к китайскому сегменту высокодоходных облигаций и будем покупать бумаги только надежных застройщиков и государственных корпораций.

В то же время ужесточение регуляции в некоторых секторах, а также ситуация с Evergrande, пролили свет на второй по величине рынок капитала.  При формировании портфеля не стоит пренебрегать китайскими активами, но выбирать их следует очень осторожно. Поэтому мы рекомендуем инвестировать в Китай через активные фонды, ведь уровень неопределенности на этом рынке в ближайшее время будет только расти.

Германия

Будущее страны после долгого периода правления Ангелы Меркель все еще не определено. Если судить по предвыборным кампаниям, главной темой стала доступность жилья.

Однако между партиями имеются существенные различия в подходе к решению этой проблемы. В то время как консерваторы (Христианские демократы, CDU/CSU) и либералы (FDP) являются сторонниками рыночных механизмов и активизации строительства, социал-демократы (SPD) и зеленые (Grüne) выступают за ужесточение регуляции. Левая партия (Linke) является не только сторонником (активным) ужесточения регуляции, но и поддерживает экспроприацию и социализацию.

Хотя в начале года CDU/CSU уверенно лидировали, за последние несколько недель социал-демократы заняли лидирующие позиции в опросах и выиграли выборы, сделав возможным создание левой коалиции (SPD-Grüne-Linke). Поскольку такая коалиция объединит партии, выступающие за более жесткий контроль над рынком аренды жилья и вмешательство в работу рынка, кульминацией которого может стать экспроприация, мы считаем, что левую коалицию следует рассматривать как риск для сектора.  Однако это скорее хвостовой риск, поскольку такая коалиция будет иметь лишь минимальное большинство в парламенте и во многих политических сферах будет нести в себе существенный конфликтный потенциал. 

Ближайшие недели покажут, какая коалиция будет сформирована, однако вступление Германии в новую эпоху не будет легким. Для Европейского союза это будет означать усиление оси Франция-Италия, что благоприятно повлияет на рынки.


Clarus Capital Group

Подписаться на новости компании

Подписаться на новости компании

Подпишитесь на новости Clarus Capital Group. Заполните форму, чтобы всегда быть в курсе самых последних новостей и обновлений в Clаrus Capital Group.