DE EN RU

Dejan Ristic

Monthly Pulse #08 20

31. июля 2020

ОБЗОР И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ

В то время, как Европа, похоже, по большей части сумела взять ситуацию с пандемией COVID-19 под контроль - каким бы хрупким этот контроль ни казался - количество новых заболевших в остальном мире продолжает стремительно расти. И добавляя масла в костер неопределенности, американо-китайские отношения достигли нового - и очевидно, не последнего - пика охлаждения, обменявшись взаимным закрытием консульств. Несмотря на это, картина последнего месяца свидетельствует, что рынки в целом продолжают игнорировать плохие новости. Большинство ведущих биржевых индексов в июле выросли, как будто ничего особенного не происходило. Чистые спекулятивные позиции S&P500, публикуемые Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC), все еще отрицательные, в конце июля были немного выше, чем в конце июня, и очень далеки от рекордно низких уровней, наблюдавшихся в период пандемии. Это отражает улучшение негативного настроения американского рынка. В целом, рынки плотно сидят «на игле» стимулирующих мер, и это вряд ли изменится в ближайшее время.


ТАКТИЧЕСКОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ

Ликвидность Выше рынка
Облигации Нейтральные
Акции Ниже рынка
Альтернативные инвестиции Нейтральные

МАКРОЭКОНОМИКА

В то время как количество подтвержденных инфицированных COVID-19 превысило 17 миллионов человек, а пакеты экономической помощи начали заканчиваться, правительства столкнулись с необходимостью предложить гражданам и экономике дополнительную помощь. Поэтому лидеры ЕС заключили в этом месяце договор о крупнейшей в своей истории совместной фискальной мере - создании восстановительного фонда в размере 750 миллиардов евро. Около половины этой суммы будут распределены между членами ЕС в качестве грантов. В то же время контролируемый республиканцами Сенат США предложил новый план помощи в размере 1 триллиона долларов. Среди прочего, план включает в себя еще один раунд универсальной одноразовой дотации в размере 1.200 долларов и сокращение на 2/3 еженедельных пособий по безработице. Еще одним долгожданным событием июля было двухдневное совещание руководства ФРС США, главным итогом которого стало решение оставить ставки на рекордно низком уровне около 0%.

ЕС продолжает серию снижения прогнозов экономического роста, снизив прогноз по экономике зоны евро на 2020 год с -7,7% в весеннем прогнозе до -8,7% в летнем прогнозе. При этом ожидается, что ВВП Италии, Франции, Испании и Хорватии сократится больше чем на 10%. Восстановление экономики зоны евро в 2021 году также будет скромнее, чем ожидалось: 6,1% вместо прогнозировавшихся ранее 6,2%. Сокращение ВВП США во втором квартале было немного меньшим, чем ожидалось, но все равно ошеломительным: 32,9% в годовом исчислении.

В то же время некоторые важные базовые индикаторы промышленно развитых стран начали расти. Что, впрочем, не удивительно, ведь подъем идет с очень низких уровней. Пока что рост выглядит солидно, и нужно посмотреть, сколько еще будет действовать «пут-опцион ФРС» (FED-put). 

Все это позволяет надеяться, что шанс на V-образное восстановление еще существует, несмотря на пессимистичные настроения. В конце концов, как сказала одна из руководительниц Банка Англии Сильвана Тенрейро, «V-образное восстановление в годичных графиках может выглядеть как U-образное в месячных графиках».

ИНСТРУМЕНТЫ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

Июль стал еще одним хорошим месяцем для инструментов с фиксированной доходностью. 10-летние казначейские облигации США торговались в узком интервале в 10 базисных пунктов, в районе отметки в 0,60%. Доходность казначейских облигаций США указывает на замедление темпов восстановления экономики. Кривая доходности на облигации со сроком погашения от 2 до 30 лет сгладилась на 15 базисных пунктов до 110 базисных пунктов. В свете грядущего обострения проблем бюджетного дефицита (т.н. «фискальный обрыв») в сочетании со стабильно высокими уровнями инфицирования инвесторы предпочитают вкладываться в долгосрочную перспективу. Позитивный эффект этого шага могут принести стратегии хеджирования акций. 

ЗаседаниЕ комитета ФРС по операциям на открытом рынке, как и ожидалось, завершилось МЯГКИМИ заявлениями. В Европе прорыв в вопросе создания восстановительного фонда ЕС был в целом ожидаемым. Дефолтный кредитный своп Италии сократился всего на 15 базисных пунктов. Среди прочего, это знаковое соглашение дает Брюсселю полномочия осуществлять займы на рынках капитала.

Кредитные рынки продолжают демонстрировать хорошие результаты. Спред доходностей высокодоходных американских облигаций сузился на 60 базисных пунктов. Причем чем ниже кредитный рейтинг, тем сильнее было сужение. Европейские высокодоходные облигации не смогли последовать примеру американских, и спред по ним сузился за месяц на считанные базисные пункты. Охота за доходностью становится все труднее. Более 60% рынка облигаций общей стоимостью 60 триллионов долларов торгуются с прибыльностью менее 1%. Инвесторы вынуждены опускаться вниз по кривой процентных ставок, что отражается в рекордном притоке средств в высокодоходные ПИФы. 

Мы все еще конструктивно настроены по отношению к кредитному рынку, хотя потенциал сжатия при столь низких уровнях абсолютной доходности ограничен. Мы считаем, что облигации развивающихся рынков все еще имеют некоторый потенциал роста благодаря слабости доллара США. В августе активность первичных рынков снизится, что еще больше сократит активность вторичных рынков. 

АКЦИИ

Восстановление, последовавшее в летние месяцы, не компенсировало весенние потери, но, по крайней мере, оно свидетельствует о постепенном возобновлении работы предприятий. Более того, индекс волатильности Чикагской биржи опционов (CBOE), основанный на ценах на опционы индекса S&P 500, более-менее неуклонно снижается, хотя и остается все еще завышенным. Количество первичных размещений капитала, хотя и остается низким, значительно выросло по сравнению с мартовским минимумом.


ИНДИКАТОРЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Стоимость акций Негативная
Динамика Привлекательная
Сезонность Нейтральная
Макро Негативное

Напряженность в американо-китайских отношениях, а также рост случаев заболевания COVID19 продолжат занимать инвесторов в ближайшие недели. Стимулирующие меры остаются в силе и подтверждают акцент на качественных акциях. Качественные акции роста должны выиграть от снижения ставок рефинансирования, тогда как более стоимостным цикличным отраслям не хватает уверенного и стабильного восстановления экономики, которое могло бы стать катализатором роста. 

Если мы говорим о географических зонах, Европа должна выиграть от облегчения жестких карантинных мер и заслуживающей доверия и скоординированной реакции властей. Фондовые рынки зоны евро начали недавно расти, однако все еще не достигли уровней начала года. После недавнего восстановления рынков, коэффициент цена/прибыль за 12 месяцев составляет 17,8, что выше среднего показателя за 10 лет, составляющего 12,7.

На руку фондовым рынкам, безусловно, играет отсутствие альтернатив. Прибыльность 10-летних казначейских обязательств США составляет 0,5%, а прибыльность кассового рынка еще меньше. Кроме того, центральные банки продолжают придерживаться адаптивной денежно-кредитной политики.

Тем не менее, нельзя забывать, что рынки не отражают слабость основных экономических показателей. Сильная вторая волна эпидемии в сочетании с местными локдаунами также является серьезной проблемой. Только появление лекарства или вакцины от COVID-19 сможет привести к успокоению ситуации и запустить восстановление глобальной экономики.

Рассматривая перспективу ближайших недель, мы ожидаем рост волатильности на рынках, поскольку летние каникулы, как правило, ассоциируются со снижением торговой ликвидности. Кроме того, переговоры демократов и республиканцев, скорее всего, станут более интенсивными, когда дело дойдет до федеральных дотаций по безработице. Более 30% американцев не смогут дотянуть до конца месяца без прежней поддержки в 600 долларов в неделю. Решение должно быть найдено как можно скорее. 

В свете сохраняющейся неопределенности мы остаемся на позиции «Ниже рынка» по акциям с уклоном на технологический сектор.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Показатели пары евро/доллар США в июле были просто блестящими (более 5%)! Укрепление позиций единой европейской валюты в первую очередь стало следствием создания восстановительного фонда ЕС. Нормализация рыночной ликвидности и частичная отмена ограничительных мер в Европе также способствовали этому. Достигнутое на саммите Евросоюза соглашение по обобществлению долгов стало, похоже, переломным моментом, поскольку теперь имеется много более привлекательных ценных бумаг для покупки. Кроме того, процентные арбитражные операции в долларах потеряли свою привлекательность, так как разница в процентных ставках практически исчезла. Не стало обесценивание доллара США сюрпризом и в свете применяемых властями США стимулирующих мер. Вместе с тем, мы не предвидели эту сильную динамику, и многие инвесторы не стали вкладываться в это евровалютное ралли. 

Золото в этом году было среди активов с самыми лучшими показателями. Его подорожание связано с продолжающими обостряться американо-китайскими отношениями и с новыми волнами пандемии COVID-19, являющимися постоянным источником неопределенности. Более того, опасения по поводу инфляции возродились на фоне набирающей обороты слабости доллара США. Мы по-прежнему оптимистично настроены касательно золота, однако не можем исключить некоторой краткосрочной коррекции. Достижение уровня в 2000 долларов за унцию золота является лишь вопросом времени. 

OPEC+ решил уменьшить сокращение добычи в августе благодаря высокому уровню дисциплины в вопросе добычи и начавшему восстанавливаться глобальному спросу на нефть. В то же время существует риск, что решение было принято слишком поспешно. Даже по самому оптимистичному сценарию, то есть без тяжелой второй волны COVID-19, рынок будет с трудом реализовывать запасы, накопленные за последние месяцы.

ПРЕЗИДЕНТСКИЕ ВЫБОРЫ В США

До выборов президента США осталось всего три месяца, и пришла пора рассмотреть потенциальное влияние предложенных каждым из кандидатов реформ на экономику США. Не вдаваясь особо в детали, общее мнение таково, что лидером президентской гонки является Джо Байден. Ранние опросы свидетельствуют в его пользу, рейтинг популярности Трампа снижается, и интернет-сайты, посвященные статистическому анализу, прогнозируют, что демократическому кандидату удастся набрать большинство голосов выборщиков. Тем не менее, на примере прошлых президентских выборах мы видели, что прогнозы не всегда оказываются верными. Они могут использоваться в качестве ориентира, но они не дают гарантий. И действительно, подразумеваемая волатильность фьючерсных сделок S&P отражает эту неопределенность в виде скачка в их временной структуре в месяц, предшествующий выборам. 

Параллельно с президентскими выборами интерес представляют также изменения в составе Конгресса. Предполагается, что левые займут большинство мест, что означает больше экономических инициатив левого толка. Тем не менее, их принятие все еще будет зависеть от президента, который может наложить вето на их введение. 

Банк Société Générale обозначил несколько сфер, в которых позиции кандидатов в президенты различаются. Байден хочет повысить налог на прибыль с 21% до 28%, что означает, что государство увеличит свои поступления приблизительно на 3,8 триллиона долларов, но потеряет 1,51% ВВП. Трамп, в свою очередь, склонен сохранить существующий статус-кво. В вопросе энергетики, Байден намерен прекратить сдачу в аренду государственных земель для добычи нефти из сланцев, а также остановить бурение на шельфе. Эта реформа идет в разрез с выходом Трампа из Парижского климатического соглашения и с его «Энергетическим планом «Америка прежде всего»», которого он будет придерживаться в случае избрания. Несмотря на усилия Трампа по ослаблению природоохранного законодательства, инвестиции в экологически чистые источники энергии выросли в 2019 году до рекордных 78,3 миллиардов долларов. Расходятся оба кандидата и в своих планах касательно здравоохранения. Байден хочет расширить программу Medicare, тогда как его республиканский соперник хочет сократить расходы на общественное здравоохранение. В то же время обе стороны согласны, что цены на лекарства должны быть ограничены.

Кроме того, Байден проявляет желание бороться с неравенством в Америке. Его предложения включают увеличение налогов на прирост капитала, дивиденды и богатство для состоятельных американцев с одной стороны, и увеличение минимальной зарплаты до 15 долларов в час с другой стороны. Что это означает для фондовых рынков? Исторически победа республиканцев благоприятна для S&P в краткосрочной перспективе. Победа демократов приводит к отложенному ралли через 100 дней. Также важно отметить, что победа демократов обычно усиливает нестабильность экономики, если выборы проходят в период неопределенности. Однако эти исторические тенденции могут не сработать применительно к текущей беспрецедентной ситуации с пандемией. Поэтому делать выводы о всей экономике на основании прошлого опыта может быть бесполезно - скорее, имеет смысл уделить внимание отдельным акциям. Société Générale выделил несколько отраслей, в которые стоит инвестировать, и несколько, от которых стоит держаться подальше.

Это объясняется тем, что Байден хочет ограничить рост цен на лекарства, а также разрешить покупку рецептурных лекарств за границей. Кроме того, повышение налога на прибыль ударит по отраслям с низкой рентабельностью по EBIT, таким как здравоохранение и сырьевая отрасль, на текущий момент выигрывающие от низких медианных налоговых ставок. Поскольку новые технологии находятся под пристальным вниманием международных регуляторов, США дали принципиальное согласие на введение цифрового налогообложения. Если выбирать конкретные акции, которые больше всего пострадают, это акции компаний с низкими эффективными налоговыми ставками, низкой рентабельностью по EBIT и низкой кредитоспособностью


ЧЬЯ ПОБЕДА ПОЛЕЗНЕЕ ДЛЯ ОТРАСЛИ?

Инфраструктура Оба
Альтернативные источники энергии Демократ
Традиционные источники энергии Республиканец
Товары массового потребления и потребительский сектор Республиканец
Здравоохранение Республиканец
Новые технологии (платформы) Ни один из двух
   

В заключение можно сказать, что республиканское руководство, как правило, проводит более мягкую налогово-бюджетную политику, что идет на пользу экономике. Goldman Sachs выделил группу из четырех отраслей, компании которых получат прямую выгоду от победы демократов. В группу, которая выиграет от победы республиканцев, входят 20 отраслей. Больше всех от результата выборов зависят сектора здравоохранения, коммунальных услуг и промышленности. Это видно по их высоким, по отношению к доходам, расходам на лоббирование на федеральном уровне. Хотя на ближайших выборах промышленники выиграют при победе любой стороны. Однако, как бы ни был важен выбор президента, Конгресс также имеет вес в осуществлении изменений. Это означает, что, если Дональд Трамп будет переизбран, при ожидаемом демократическом большинстве в Конгрессе следует ожидать более постепенных изменений, чем в случае однопартийного контроля Белого дома и Конгресса.

Dejan Ristic, Asset Management, Partner

Перейти в Linkedin профиль

Подписаться на новости компании

Подписаться на новости компании

Подпишитесь на новости Clarus Capital Group. Заполните форму, чтобы всегда быть в курсе самых последних новостей и обновлений в Clаrus Capital Group.