DE EN RU

Clarus Capital Group

Quarterly Pulse #3 22

3. октября 2022

Экономический прогноз

Несмотря на оптимистичное начало, третий квартал отличался крайне «медвежьими» настроениями, затронувшими практически все классы активов на финансовых рынках. На фоне жесткой политики центральных банков, намеренных положить конец опасно высокой инфляции, инвесторы оценивают риски глобальной рецессии.


ТАКТИЧЕСКОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ

Ликвидность Нейтральная
Государственные облигации Нейтральные
Корпоративные облигации Нейтральные
Акции Нейтральные
Альтернативные инвестиции Нейтральные

В конечном итоге, ожиданиям прибыли всегда требуется некоторое время, чтобы отразить изменения в экономике, а в этом году такой разрыв во времени еще более понятен, учитывая уникальные обстоятельства этого текущего восстановления экономики. Мы можем ожидать определенного понижения в будущем, но движения рынка уже согласуются с умеренным замедлением прибыли. В нашем базовом сценарии мы считаем, что корпоративная прибыль в развитых экономиках должна продолжать расти в этом году, хотя и медленнее, чем в соответствии с текущими ожиданиями. Кроме того, динамика макроэкономических показателей в США должна способствовать восстановлению аппетита к риску, что предполагает потенциал роста в ближайшей перспективе. Соответственно, мы по-прежнему сохраняем позицию «выше рынка» по акциям, но находимся наготове в ожидании публикации данных по индексу потребительских цен и заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке.

Начавшееся в июле и достигшее пика в середине августа «медвежье ралли» закончилось, как только данные по инфляции и состоянию рынка труда за июль вернули инвесторов к реальности. За более высокими, чем ожидалось, темпами роста цен, в сочетании с устойчивой ситуацией на рынке труда, последовали «ястребиные» комментарии Джерома Пауэлла из Джексон-Холла, то привело к очередному обвалу котировок облигаций и акций.

Хотя индекс потребительских цен и уровень безработицы в августе, казалось, сдвинулись в требуемом направлении, этого было явно недостаточно, чтобы убедить ФРС в том, что рост цен нормализуется. Более того, августовские данные по инфляции были противоречивыми: индекс потребительских цен в США за последние 12 месяцев вырос на 8,3%, что выше прогнозов инвесторов, однако ниже июльских 8,5% роста благодаря снижению цен на нефть. В то же время рост индекс потребительских цен и базового индекса потребительских цен за последний месяц, а также базовой инфляции за последние 12 месяцев были не только выше прогнозов, но и выше соответствующих июльских показателей. Так, базовая годовая инфляция в США выросла с 5,9% в июле до 6,3% в августе. В то же время, уровень безработицы в августе составил 3,7%, что выше ожиданий аналитиков. Однако и уровень участия в рынке труда в августе был выше, чем в июле. Управление Конгресса США по бюджету считает естественным (не ускоряющим инфляцию) уровень безработицы в 4,4%. Это означает, что пока уровень безработицы ниже 4,4%, инфляция не может снизиться.

В соответствии со своей «ястребиной» риторикой на протяжении последнего года, на сентябрьской встрече ФРС снова повысила целевую ставку на 75 базисных пунктов. Теперь она находится в интервале 3-3,25% с прогнозом роста до 4,5-4,75% к концу 2023 года. ФРС продолжает сигнализировать, что предпримет любые шаги, которые потребуются для возвращения инфляции к среднему уровню 2%, даже если эти шаги приведут к рецессии экономики США или глобальной экономики. Другие ведущие центральные банки разделяют эту агрессивную позицию (за исключением Банка Японии). Это было особенно заметно в сентябре, когда Европейский центральный банк, Швейцарский национальный банк, Банк Англии и Банк Канады повысили учетные ставки на 50-75 базисных пунктов.

Хотя до сих пор экономика демонстрировала признаки устойчивости, ситуация может измениться в следующих кварталах. Сводный индекс менеджеров по закупкам в США составил в сентябре 49,3: в то время как индекс производственного сектора находился в зоне роста, сектор услуг с июля опускает сводный индекс ниже 50. Сводные показатели свидетельствуют о снижении экономической активности в 3-м квартале. А это означает, что сильные показатели занятости могут начать снижаться в ближайшие месяцы.

Тем временем, Европа находится в тисках текущих геополитических проблем, энергетического кризиса и ухудшения экономических перспектив. Пока что уровень безработицы в ЕС ниже допандемических показателей, однако производственный и сводный индексы менеджеров по закупкам с июля находятся ниже 50 (а индекс менеджеров по закупкам сектора услуг - с августа). Более того, показатели неуклонно снижаются по мере того, как компании сокращают потребление электроэнергии в попытке смягчить дефицит газа. В то же время инфляция растет быстрыми темпами, обновляя максимумы, невиданные в течение десятилетий, поэтому центральный банк настроен на дальнейшее повышение ставок. Тем не менее, угроза рецессии в Европе даже выше, чем в США, из-за энергетической зависимости от других регионов, включая Россию, и из-за введенных торговых барьеров. В какой-то степени погода в зимние месяцы будет определяющим фактором серьезности экономических трудностей в регионе.

 

Инструменты с фиксированной доходностью

Это звучит, как заезженная пластинка, но ситуация на рынках облигаций остается сложной, мы находимся в середине цикла агрессивного повышения учетных ставок. После того, как центральные банки долго недооценивали силу инфляции, встреча в Джексон-Холле дала понять, что ФРС намерена сделать все, что потребуется, чтобы обуздать инфляцию. Вскоре после этого в сентябре, после третьего подряд повышения ставки на 75 базисных пунктов, Пауэлл подтвердил «медвежий» прогноз по ставкам. Оптимистичные настроения о возможности «мягкой посадки» экономики испарились после того, как он представил мрачный экономический прогноз на фоне самой агрессивной с 1981 года кампании по ужесточению денежно-кредитной политики. Сочетание обновляющей многолетние максимумы инфляции и находящегося на многолетних минимумах уровня безработицы может дать только один результат: повышение ставок.

Рынок фьючерсов по федеральным фондам прогнозирует пик в мае 2023 года, когда учетная ставка достигнет 4,5%, прежде чем опуститься до 4,4% к концу года. Официальный прогноз ФРС говорит о ставке 4,6% к концу 2023 года. До сих пор индикаторы фьючерсного ранка давали ошибочную картину, и теперь он адаптируется к более агрессивной позиции ФРС. Именно поэтому доходность 10-летних государственных облигаций приблизилась к планке в 4%. Рынок следит за жесткой риторикой представителей ФРС, которой сопровождаются продолжающие оставаться высокими показатели инфляции.

Рынок ожидал, что индекс потребительских цен в летние месяцы снизится, однако этого не произошло. Да, он больше не растет, но не похоже и на то, чтобы он падал. Центральным банкам приходится балансировать между прогнозами рецессии и риском устойчивой инфляционной среды, которая подорвет доверие к ним. На данный момент они вынуждены бороться с инфляцией любой ценой.

Поэтому четвертое подряд повышение ставки на 0,75% на следующей встрече ФРС в ноябре является ожидаемым шагом. Если прогноз на ставку 4,5% к весне 2023 года окажется верным, мы ожидаем, что потолок доходности 10-летних облигаций останется в районе 4%. Однако только следующий индекс потребительских цен, который будет опубликован 13 октября, покажет, находится ли ФРС, а с ним и ожидания рынка, на правильном пути.

Хотя в текущую доходность 10-летних облигаций уже заложены ожидания повышения ставки, мы сохраняем нейтральную позицию касательно дюрации, поскольку хотим сначала получить свидетельства замедления инфляции.

К сожалению, ситуация на рынках корпоративных облигаций выглядит не лучше. Рост стоимости кредитов и охлаждение экономики - сочетание, не сулящее ничего хорошего рисковым активам.

Мы рекомендуем проявлять осторожность по отношению к высокодоходным активам, полагаем, что дно еще не достигнуто. Хотя текущие спреды стали более привлекательными, мы считаем, что переходить к сектору высокодоходных облигаций пока что слишком рано. Настроения все еще слишком нестабильные, о чем свидетельствуют вывод средств из этого класса активов и проблемы, с которыми сталкиваются новые эмиссии в сегментах высокодоходных облигаций и облигаций развивающихся стран.

Мы считаем, что лучшим вариантом будут краткосрочные облигации инвестиционного уровня со сроком погашения не более 5 лет. Доходность в 4-5% для надежных активов является достойной и привлекательной не только для инвесторов в рынок облигаций. 

 

Акции

Пересмотр денежно-кредитной политики спровоцировал потрясения на финансовых рынках. Фондовые рынки понесли значительные потери, обновив годовые минимумы. И возобновления устойчивого роста пока что не предвидится. Очевидная приверженность центральных банков борьбе с инфляцией  будет сдерживать инфляционные ожидания, а растущие риски рецессии сделают все остальное. В краткосрочной перспективе доходность может вырасти еще больше, но мы ожидаем более низких показателей в течение следующих шести-двенадцати месяцев. Мы по-прежнему с осторожностью относимся к фондовым рынкам, но настроены не так пессимистично, как многие.

Падение фондовых рынков, начавшееся в конце августа, продолжилось и в сентябре. Индекс MSCI World потерял более 7%. Неприятие риска давало о себе знать и в секторах, где имеются защитные активы – они тоже оказались в красной зоне, но показали лучшие результаты, чем активы, чувствительные к циклическим изменениям.


ИНДИКАТОРЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Стоимость акций Нейтральная
Динамика Негативная
Сезонность Нейтральная
Макро Негативная

Период публикации отчетов за третий квартал, который вот-вот начнется, пришелся на противоречие между недовольными акционерами, которые уже стали свидетелями значительного падения котировок, и финансовыми аналитиками, все еще прогнозирующими высокую доходность. Иными словами, в то время, как первые уже предвидят тяжелый период, вторые продолжают излучать уверенность. Мы ожидаем, что отчеты корпораций будут преимущественно лучше, чем опасаются инвесторы. Эти ожидания основаны на ведущих экономических индикаторах, снизившихся в третьем квартале, но все еще остающихся положительными. Это скорее поддержит фондовые рынки, чем угнетет их, поскольку пессимизм инвесторов уже заложен в цены. Тем не менее, есть много оснований полагать, что дальнейшие перспективы компаний менее оптимистичны, что должно побудить финансовых аналитиков понизить свои прогнозы на ближайшие кварталы. Если бы эти прогнозы указывали на глобальное сокращение прибыльности корпораций, можно было бы ожидать значительной коррекции на рынках. Однако как правило это происходит только тогда, когда у компаний остается мало выбора. Учитывая наши экономические прогнозы, пока что для этого еще слишком рано. Поэтому мы сохраняем нашу нейтральную позицию по доле фондовых рынков в портфеле.

Резкое падение котировок на мировых фондовых рынках с начала года связано в основном с повышением ключевых ставок центральными банками, как с уже реализованным, так и с ожидаемым. Помимо всего прочего, повышение ставок увеличивает коэффициент дисконтирования будущей прибыли, снижая, тем самым, текущую стоимость ожидаемых потоков дохода, то есть стоимость акций. Это находит отражение в резком падении коэффициента цена/прибыль. Хотя теперь в намерениях центральных банков стало больше ясности, ситуация с акциями проще не стала. Это связано с увеличивающим риск сокращения прибыльности сочетанием эффектов роста учетных ставок, геополитической напряженности и надвигающегося энергетического кризиса в Европе, снижения темпов экономического роста и растущей необходимости сокращения расходов. В этом отношении мы по-прежнему считаем привлекательными рынки акций с более защитной структурой активов или те, которые считаются активами-убежищами из-за их ликвидности. Стоит повторить, что мы предпочитаем американские компании их европейским аналогам.

 

Альтернативные инвестиции

Сырьевой рынок серьезно пострадал в третьем квартале. Худший показатель был у нефти, потерявшей 24% стоимости. Только природный газ подорожал на 25%. Такая же картина наблюдалась и с металлами, потерявшими от 6% до 12% стоимости. Золото к концу квартала было близко к 1660 долларам за унцию. Желтый металл торгуется в интервале 1600-1800 долларов США за унцию. Основными факторами влияния были инфляция и действия центральных банков. Ужесточение тона ФРС повысило курс доллара по отношению к большинству других валют, а также к сырьевым товарам. Чем дольше сохраняется высокая инфляция, тем жестче будет реакция центральных банков, что продолжит оказывать давление на золото. Мы ожидаем замедления инфляции, поэтому инвесторы могут выиграть от выросшей волатильности цен на золото. Мы не считаем, что сырьевые товары продолжат служить защитой от инфляции, поскольку экономический спрос нестабилен.

То же самое относится и к энергоресурсам: продолжающаяся война и, как следствие, ограниченная поставка газа в Европу, поддерживают рост цен. Однако слабые экономические показатели Китая и США в дополнение к ослаблению европейского спроса заставляют цены на нефть снижаться. Мы также ожидаем сохранения сырьевых товаров в ограниченном  диапазоне и выгоды от исторически высоких уровней волатильности.

Согласно индексу инвестиционной привлекательности HFR, хеджевые фонды завершили квартал в небольшом плюсе. Стратегии развивающихся рынков, как и стратегии сырьевых товаров и проблемных ценных бумаг были наиболее результативными. Стратегии игры на волатильности в третьем квартале показали 4% роста. Стратегии направленных сделок дали отрицательный результат. Мы продолжаем ограничивать долю хедж-фондов в портфеле, поскольку на текущий момент на рынках ключевую роль играет ликвидность.

Частные рынки все еще не в полной мере отражают сложные рыночные условия летних месяцев. Наши инвестиции показывают результат между нулем и -3% прибыльности с начала года по состоянию на июль, то есть держатся существенно лучше публичного рынка. Однако рост кредитных спредов, как и более высокие учетные ставки, окажут влияние и на частные рынки. Частные рынки остаются нашим предпочтительным выбором, но только с «вечнозеленым» финансированием, обеспечивающим некоторый базовый уровень ликвидности.

Из-за роста учетных ставок ситуация на рынках недвижимости стала нестабильной. Даже на более консервативных рынках, таких как Швейцария, недвижимые активы потеряли с начала года более 20% стоимости. Коррекция на рынках недвижимости в США составила 30%, а в Европе - 40%. Таким образом, рынок недвижимости не оправдал возлагавшихся на него надежд и не стал надежной защитой от инфляции. Мы с осторожностью относимся к дальнейшему развитию событий, поскольку повышение ставок может сильно повлиять на рынки. Поэтому мы предпочитаем, чтобы сектор недвижимости был представлен в портфеле долговыми инструментами, а не акциями.

Британский фунт теряет доверие инвесторов. Обвал этой валюты в последние месяцы, недели и, особенно, дни, стал следствием объявления о крупном, необеспеченном налогово-бюджетном смягчении. Озвученные комментарии канцлера Казначейства Квартенга о возможности дальнейшего снижения налогов только усугубили опасения инвесторов. Инвесторы начали спекулировать на предмет вмешательства Банка Англии с экстренными повышениями, однако остались разочарованы, поскольку председатель банка Бейли исключил эту возможность. Следующая встреча комитета по денежно-кредитной политике состоится в начале ноября и, скорее всего, ее итогом станет повышение учетной ставки на 75 базисных пунктов. Хотя Банк Англии ужесточал политику в течение всего года, он действовал осторожнее других центробанков; повышение на 75 базисных пунктов будет означать ужесточение политики, которое, скорее всего, приведет к пику повышений ставки на уровне 4,5% в марте 2023 года. Сочетание мягкой налогово-бюджетной политики и более мягкого по сравнению с другими странами ужесточения денежно-кредитной политики дает инвесторам мало причин держать фунт. Соответственно, мы продаем на повышениях между текущими уровнями и 1,1400.


Clarus Capital Group

Подписаться на новости компании

Подписаться на новости компании

Подпишитесь на новости Clarus Capital Group. Заполните форму, чтобы всегда быть в курсе самых последних новостей и обновлений в Clаrus Capital Group.