DE EN RU

Clarus Capital Group

Quarterly Pulse #2 22

1. июля 2022

Экономический прогноз

На фоне инфляции, значительно превысившей целевые уровни, центральных банков, продолжающих ужесточать свою политику, непрекращающихся проблем с цепочками снабжения и геополитической неопределенности, основной причиной беспокойства инвесторов становится угроза рецессии. Ситуация на рынках в этом году была исключительно сложной: цены акций пострадали от тревожных перспектив по поводу экономического роста, а облигации при этом не смогли предоставить подушку безопасности, лишившись привлекательности в условиях возросшей инфляции. Так что же ожидает инвесторов в ближайшем будущем?


ТАКТИЧЕСКОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ

Ликвидность Нейтральная
Государственные облигации Нейтральные
Корпоративные облигации Нейтральные
Акции Выше рынка
Альтернативные инвестиции Нейтральные

Макроэкономика

Майский показатель индекса потребительских цен в США за последние 12 месяцев составил 8,6%, на 0,3% выше, чем в апреле, удивив инвесторов, ожидавших более низкого показателя. В то же время уровень безработицы в мае третий месяц подряд составил 3,6%. Это всего на 0,1% выше, чем в феврале 2020 года. Уровень участия в рынке рабочей силы в США составил в мае 62,3%, что на 1,1% ниже допандемического уровня. Однако количество новых рабочих ставок в апреле было в полтора раза выше допандемических показателей, хотя и опустилось по сравнению с установленным в марте 2022 года абсолютным рекордом. Все это указывает на превышение спроса на рабочую силу в США над предложением, что увеличивает риск инфляционной спирали - работодатели, затрудняющиеся найти  работников, вынуждены повышать заработную плату.

Чтобы противостоять быстрому росту цен ФРС в ходе июньской встречи повысила целевую ставку по федеральным фондам на 75 базисных пунктов (вместо ожидавшихся ранее 50 базисных пунктов), установив ее на уровне 1,5%-1,75%. Кроме того, в мае ФРС начала сокращать свой баланс, существенно ограничив реинвестирование основных выплат в свой портфель. Председатель ФРС Джером Пауэлл отметил, что совокупный спрос остается сильным, тогда как ограничения в предложении продолжают затягиваться, способствуя тем самым ценовому давлению. В своих многочисленных выступлениях он подчеркнул приверженность ФРС к возврату инфляции до уровня в 2% в среднем.

По другую сторону Атлантики ЕЦБ также высказывает все больше опасений касательно инфляции. Ожидается, что индекс потребительских цен за последние 12 месяцев в Европейском союзе вырос с уже рекордных 8,1% до 8,5%. В попытках замедлить рост цен ЕЦБ завершил покупку чистых активов в конце июня и намерен на июльском заседании начать повышать учетные ставки, что соответствует ожиданиям. Ожидается, что ставка ЕЦБ по депозитам уже в сентябре вернется в положительную зону, впервые с 2012 года.

Неудивительно, что в свете столь решительных мер по ужесточению денежно-кредитной политики в лексиконе инвесторов все чаще звучит слово «рецессия». Июньский показатель индекса потребительской уверенности, публикуемого организацией Conference Board в США, снизился второй месяц подряд, причем сильнее, чем ожидалось: до 98.7 вместо ожидавшихся 100.4 пункта. Масла в огонь опасений по поводу рецессии подлил пересмотр реального роста ВВП США за первый квартал в сторону снижения (с -1,5% до -1,6%). Джером Пауэлл заявил, что рецессии можно будет избежать, но подчеркнул, что скатывание в рецессию «безусловно возможно», и дал четко понять, что на данный момент стабильность цен имеет приоритет перед рынком труда и экономическим ростом.

Экономическая ситуация в Европе сложнее, чем в США. В ЕС, как и в США, инфляция достигла угрожающе высоких показателей, а на рынке рабочей силы спрос также превышает предложение, однако регион гораздо сильнее пострадал от энергетического кризиса из-за своей зависимости от российских нефти и газа. Поэтому в Европе излишне жесткая политика может привести к более серьезным последствиям. В то же время, не исключено, что ЕС может не потребоваться столь же сильное повышение учетных ставок, что и США. Согласно аналитикам Bloomberg, на цены на энергоносители и продукты питания приходится более трех четвертей европейской инфляции. ЕЦБ не контролирует эти цены, однако они могут начать стабилизироваться самостоятельно без дальнейших потрясений. В то же время на долю услуг в ЕС приходится гораздо меньшая доля инфляции,  чем в США, где доля услуг в инфляции почти так же велика, как и энергетическая составляющая - около трети. Это отражает степень нехватки рабочей силы в США. Поэтому, в отличие от ЕЦБ, ФРС готова, если цитировать Пауэлла, поднять ставки до «ограничительного» уровня. Иначе говоря, в США учетные ставки должны быть подняты достаточно высоко, чтобы замедлить экономический рост, тогда как в ЕС, возможно, этого не потребуется.

 

Инструменты с фиксированной доходностью

Ситуация на рынках облигаций остается сложной, поскольку ФРС и другие центральные банки вынуждены быстро и резко повышать ставки, чтобы затормозить инфляцию. Последнее повышение на 75 базисных пунктов было крупнейшим повышением ставки за 28 лет, и оно далеко не последнее.

Хотя ускорение процесса ужесточения денежно-кредитной политики увеличило риск резкого ухудшения экономических показателей или рецессии, ФРС ясно дала понять, что фокусируется сейчас только на инфляционной составляющей своих полномочий, поскольку рынок труда достаточно силен.

После неожиданного ускорения до 40-летнего максимума в мае, в США ожидается замедление роста индекса потребительских цен. Опрос экономистов, проведенный Bloomberg, прогнозирует инфляцию в 6,5% в четвертом квартале и в 3,5% к середине следующего года. До сих пор эти прогнозы оказывались ошибочными. Поэтому инвесторам необходимы доказательства того, что инфляция взята под контроль. Без такого доказательства рынки государственных облигаций останутся волатильными и будут находиться под давлением. На текущий момент мы не видим какого-либо света в конце туннеля. Хотя многое уже учтено в цене и кривая доходности 2-10-летних облигаций довольно плоская, мы считаем, что еще слишком рано уходить в долгосрочный сегмент рынка. Это касается всех стран G7, поскольку борьба с инфляцией является глобальной проблемой, если не считать Японию.

К сожалению, на рынках корпоративных облигаций ситуация не лучше. Страх рецессии преобладает, и инвесторы приводят распределение своих портфелей в соответствие с циклом. Новые эмиссии на рынке высокодоходных облигаций сократились на 73% по сравнению с прошлым годом, а высокодоходные ПИФы и ETF столкнулись со стабильным ежемесячным оттоком средств в рамках широкого отхода от рисковых активов.

Ожидается рост рисков дефолта в связи с более высокими расходами на производство и ростом расходов на обслуживание долгов, хотя на это потребуется определенное время. По данным Bloomberg, спреды на индексы, как правило, предвосхищают более широкие циклы дефолтов на 8-10 месяцев, что означает увеличение количества дефолтов, начиная с 4 квартала 2022 с ускорением роста в 2023 году.

Неопределенность, царящая на рынке государственных и корпоративных облигаций, привела к крупнейшему в истории рынка облигаций США обвалу котировок. На данный момент мы не видим какого-либо триггера, который мог бы изменить эту ситуацию, за исключением снижения инфляции. 

Хотя мы считаем, что значительная часть ситуации уже заложена в текущий уровень цен, мы рекомендуем быть осторожными с увеличением риска. Для новых инвестиций мы считаем более приемлемым легкое увеличение дюрации, но не более чем до 5-6 лет в облигациях корпораций с солидной репутацией. Слишком рано считать, что рынок достиг дна.

Для корпоративных облигаций неинвестиционного рейтинга мы делаем выбор в пользу еще более коротких сроков погашения с функцией приближения к номиналу. Спреды высокодоходных облигаций в 560 базисных пунктов в стоящее время соответствуют долгосрочному среднему некризисному показателю, однако ожидается, что их расширение продолжится в период рецессии (средний показатель во время рецессии - 970 базисных пунктов).

В целом, перспективы остаются туманными, при этом инфляция является ключевым фактором для рынка государственных облигаций и риск рецессии - для рынка корпоративных облигаций. Хорошими индикаторами того, что текущая тенденция меняется, будет возобновление новых эмиссий и приток капиталов в фонды. 

 

Акции

Причиной резкой распродажи акций с начала года было скорее снижение текущих оценок, чем изменение ожиданий по прибыли. Мультипликаторы фондовых рынков развитых стран упали с почти 20-кратной 12-месячной форвардной прибыли в начале года до примерно 15-кратной в конце мая. За тот же период прогнозы роста прибыли в этом году выросли, с 7% до более чем 10%, несмотря на ухудшение экономических перспектив. Но мы понимаем, что существует риск того, что разочарование показателях прибыли может привести к дополнительным падениям на фондовых рынках.

В то же время история свидетельствует, что временные разрывы между экономическим ростом и ростом прибыли - не редкость. Рост прибылей продолжал ускоряться по мере замедления восстановления экономики, последовавшего как за крахом доткомов, так и за Мировым финансовым кризисом 2007-2008 годов, хотя эта тенденция и сохранялась всего несколько месяцев.

Некоторые индикаторы указывают, что ожидания прибыльности могут приближаться к пику (см. график). Коэффициенты пересчета доходности, как правило, дают хороший ориентир в направлении ожидаемой прибыли. В последнее время этот коэффициент снижается, что подразумевает большее количество понижений прогнозов прибыльности, чем их повышений. Отход от пандемических тенденций был очевиден в доходах за первый квартал, и некоторые победители Covid-19 теперь сообщают об ослаблении спроса, поскольку потребители возвращаются к своим старым привычкам.



В конечном итоге, ожиданиям прибыли всегда требуется некоторое время, чтобы отразить изменения в экономике, а в этом году такой разрыв во времени еще более понятен, учитывая уникальные обстоятельства этого текущего восстановления экономики. Мы можем ожидать определенного понижения в будущем, но движения рынка уже согласуются с умеренным замедлением прибыли. В нашем базовом сценарии мы считаем, что корпоративная прибыль в развитых экономиках должна продолжать расти в этом году, хотя и медленнее, чем в соответствии с текущими ожиданиями. Кроме того, динамика макроэкономических показателей в США должна способствовать восстановлению аппетита к риску, что предполагает потенциал роста в ближайшей перспективе. Соответственно, мы по-прежнему сохраняем позицию «выше рынка» по акциям, но находимся наготове в ожидании публикации данных по индексу потребительских цен и заседания комитета ФРС по операциям на открытом рынке.


ИНДИКАТОРЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Стоимость акций Привлекательная
Динамика Нейтральная
Сезонность Негативная
Макро Нейтральная

В текущих условиях мы ищем компании с устойчивыми бизнес-моделями, текущими денежными потоками и растущими дивидендами. Эти компании можно найти по всему рынку. Тем не менее, некоторые секторы более уязвимы в этих меняющихся экономических условиях, тогда как в других мы видим больше перспектив роста доходов. И, наконец, говоря о географическом распределении активов, мы предпочитаем США, а не Европу, несмотря на более высокую стоимость, поскольку двигатель роста выглядит более солидным.

 

Альтернативные инвестиции

Сырьевой рынок пострадал во втором квартале от замедления экономического роста. Энергетический сектор по-прежнему выигрывает от продолжающегося украино-российского конфликта, тогда так на рынке металлов, особенно промышленных металлов, ситуация скорректировалась благодаря локдаунам в Китае. Олово показало худшие результаты, потеряв в цене 39%, в то время как алюминий подешевел примерно на треть, а медь - приблизительно на пятую часть. В третьем квартале спрос на промышленные металлы может восстановиться, поскольку большинство запасов находится на исторических минимумах. Особенно это касается меди и никеля.

Золото теряет в цене третий месяц подряд, так как инвесторы сопоставили рост процентных ставок с опасениями рецессии. Похоже, что в настоящее время факторы, стимулирующие рост цен на золото, такие как геополитические потрясения и запрет на импорт золота из России, противостоят встречным факторам, таким как рост реальной доходности. Поэтому динамика цен остается стабильной.

Геополитическая неопределенность и неожиданно высокий рост инфляции поддержали спрос и рост цен на золото в первые месяцы этого года. По данным Всемирного совета по золоту, спрос на золото в первом квартале 2002 года вырос где-то на треть по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В то время как физический спрос со стороны ювелирной отрасли был ограничен ввиду роста цен, инвестиционный спрос значительно вырос. Объемы ETF на золото в начале июня были приблизительно на 7% выше, чем в начала года, хотя интерес инвесторов несколько снизился с конца апреля.

В целом, однако, с начала года развитие фундаментальных факторов шло не в пользу золота. Из-за резкой смены курса денежно-кредитной политики ФРС, альтернативная стоимость золота, измеряемая доходностью государственных облигаций США с защитой от инфляции, выросла более чем на процент. В историческом контексте это сопровождалось бы двузначной процентной коррекцией цены на золото. Кроме того, доллар США укрепился с начала года, что также является бременем для цен на золото. И, наконец, по крайней мере в реальных показателях общей инфляции, пик, скорее всего, уже достигнут. До сих пор золоту удавалось в значительной степени избежать встречного давления. В целом, однако, с фундаментальной точки зрения имеется потенциал снижения, если война в Украине еще больше отойдет на задний план событий на финансовых рынках, а фундаментальные данные вернутся в центр внимания инвесторов.

Инвесторы в целом настроены оптимистично в отношении желтого металла, прогнозируя, что он завершит год на уровне 1 866 долларов за унцию, что немного выше текущих цен. Согласно оценке Bloomberg Intelligence, с технической точки зрения золото также выглядит готовым к росту цен, поскольку его товарные аналоги возвращаются к своим историческим средним значениям.

Тем не менее, мы считаем, что опасения по поводу рецессии или начало рецессии могут привести к развороту в проводимой ФРС политике финансового ужесточения ФРС и к снижению ставок. Следовательно, по нашим оценкам, вскоре мы можем увидеть дно в районе 1780-1800 долларов за унцию.

В долгосрочной перспективе ограниченное предложение остается наиболее важным фактором, влияющим на цену золота. Как и в прошлом, драгоценный металл в будущем компенсирует накопленную инфляцию. Если предположить, что финансовые рынки правы и текущие ожидания инфляции в США  - от 2,5% до 3% в год в течение следующих десяти лет - окажутся правильными, это дает потенциал роста цен на золото примерно на 30%.

Сырьевой рынок в целом сохраняет свою привлекательность, если принять во внимание, что большинство товарных кривых находятся в перевернутом состоянии и, следовательно, дают существенную положительную доходность.

Хеджевые фонды потеряли за квартал 3,5%. Систематические стратегии, сырье, стратегии игры на волатильности и макроэкономические стратегии дали положительную доходность, тогда как конвергентные стратегии дали отрицательный результат. Худшими из них стали стратегии относительной стоимости и стратегии конвертируемого арбитража, убыток от которых составил 5%-8%. Принимая во внимание по-прежнему высокую комиссию за управление, низкую ликвидность и низкую прозрачность, мы или ориентируемся на реализацию стратегий хедж-фондов напрямую, или не пользуемся ими. Единственные стратегии, прозрачные для инвесторов, — это стратегии игры на волатильности. Однако, мы считаем, что сейчас не время для инвестиций в такие стратегии. В последние три месяца был очередной всплеск волатильности. Текущий индекс волатильности подскочил на 50% до 28 пунктов, тогда как инвестиционно привлекательные стратегии, такие как среднесрочные, выросли только на 14%. Краткосрочные инвестиционные биржевые индексные облигации даже потеряли 7%, свидетельствуя, насколько сложно извлечь преимущество из отрицательной корреляции между акциями и волатильностью. Основной причиной такой ценовой динамики является крутая кривая фьючерсов на волатильность, которая в настоящее время теряет от 3% до 10% в месяц. Инвестиции в волатильность имеет смысл рассматривать только при активной торговле. Заниматься ими в режиме «купи и держи» не следует.

Частные рынки могут оказаться не в состоянии снизить риск в существующих условиях. Сильнее всех пострадал сектор информационных технологий. Также из-за обвала высокотехнологичных акций существенно сократился приток инвестиций в венчурные фонды. В отношении рынка частных долговых обязательств, похоже, что  частные предложения стали более привлекательны, чем условия, предлагаемые банковским сектором. В этом сегменте ключевые вопросы - дойдем ли мы до рецессии, и когда снова откроется окно первичных размещений капитала (IPO)? Большая часть фондов частных долговых обязательств сосредоточены на малом и среднем бизнесе, и рецессия может существенно увеличить долю проблемных кредитов у них. Убытки наших диверсифицированных инструментов на частных рынках составили до 1% за первые пять месяцев текущего года. Мы ожидаем, что они будут отставать от публичных рынков и, следовательно, от них можно ожидать дополнительной коррекции. Тем не менее, мы считаем частные рынки наиболее интересным подклассом активов среди альтернативных инвестиций.

На валютном рынке доллар США и американские гособлигации теряют позиции. Падение курса доллара и доходности американских гособлигаций США произошло, несмотря на ястребиный тон главы ФРС Пауэлла, в его выступлении в Сенате США подтвердившего приверженность к политике количественного ужесточения, направленной на сдерживание инфляции. Тогда же он признал, что добиться постепенного охлаждения экономики будет очень непросто. Эта динамика свидетельствует, что ястребиной риторики ФРС может оказаться недостаточно, чтобы поддержать доллар, поскольку внимание рынка сместилось на замедление темпов роста экономики США и угрозу рецессии.

После бодрого начала недели отношение к риску в паре евро/доллар резко ухудшилось, что может являться подтверждением, что речь шла о ралли медвежьего рынка. Единая европейская валюта испытывает трудности и, не сумев в начале недели преодолеть барьер 1,06 доллара за евро, развернулась на 180 градусов. Тем не менее, 1,035 доллара за евро выглядит как твердое дно, и мы предлагаем покупать на откатах ниже уровня 1,04 доллара за евро.


Clarus Capital Group

Подписаться на новости компании

Подписаться на новости компании

Подпишитесь на новости Clarus Capital Group. Заполните форму, чтобы всегда быть в курсе самых последних новостей и обновлений в Clаrus Capital Group.